□ 任寿根在金融活动中，短期波动甚至剧烈波动会扰乱正常的金融秩序，主流金融理论提出的应对建议为通过制度性机制进行矫正或者听任金融市场发挥自身修复机制使金融市场最终达到均衡的结果。行为金融学从社会心理角度对短期金融市场的过度波动进行了分析，认为金融活动的多种心理偏差及其扩散是金融市场短期波动的根本原因。行为金融学的这种逻辑就为政府抑制短期金融市场过度波动提供了一种新的思路，即采取非制度性机制纠正金融活动主体的心理偏差。行为金融学者Hong和Stein建立了HS理论，分析了泡沫经济在经济周期各个阶段剧烈波动的原因。依据行为策略，HS理论将金融活动主体划分为信息挖掘者和惯性交易者，信息挖掘者类似于信息交易者、套利者，惯性交易者类似于噪音交易者。在金融市场中，信息挖掘者依据信息冲击行动，惯性交易者依据过去价格变化行动。信息挖掘者个人信息有两个特征，一是具有不完全性，即信息挖掘者在信息处理能力方面存在不足，二是具有逐步扩散性，个人信息在信息挖掘者之间逐步扩散。这两个特征决定了信息挖掘者对于信息冲击反应不足，惯性交易者可以据此进行套利，惯性交易者常常对价格变化反应过度。HS理论认为，金融产品的价格由信息挖掘者引起的部分和惯性交易者引起的部分组成。当泡沫经济处于经济周期的上升阶段时，信息挖掘者依据私人观察到的利好消息购入金融产品，相关的利好消息逐步在信息挖掘者之间逐步扩散，金融产品价格上涨，但依然未对利好信息充分反映，这时，第一批惯性交易者发现金融产品价格出现异动，发生变化，于是依据过去价格变化购入金融产品，金融产品价格进一步上涨，于是吸引了第二批依据过去价格变化进行交易的惯性交易者，金融产品价格被进一步推高，金融产品的泡沫可能在这个阶段出现了，第三批惯性交易者很可能是在泡沫经济泡沫即将破裂时购入金融产品。反过来，当泡沫经济处于经济周期的下降阶段时，负泡沫就会出现了。由上面的分析可知，正是由于信息挖掘者和惯性交易者的不同特征，共同加剧了泡沫经济的波动。行为金融学者Daniel、Hirshleifer和Suhramanyam则提出DHS理论，从金融活动主体的信心角度分析泡沫经济的过度波动原因。该理论认为，金融活动主体存在过度自信和归因偏差两种偏差。过度自信是指过度相信个人自身的判断分析能力、决策能力，过高估计私人信息的价值而忽视公共消息的重要性。归因偏差是指如果金融活动主体按照个人信息以及自身判断进行交易，最后发现产生的结果与其当初的判断一致，金融活动主体就会过度自信，而如果最终的结果与其当初的判断不一致，他也会将其归结为客观因素造成，其信心只会受到轻微影响或保持不变。金融活动活动主体过度自信以及归因偏差这两种偏差以及其相互作用的存在，会导致短期惯性现象，加剧泡沫经济的过度波动，导致金融产品价格信号失真，偏离其基本价值。但从长期看，随着越来越多、越来越有价值公共消息的增多，一个对金融产品价值进行修正的阶段就会出现，金融活动过度自信、过度反应会得到修复，原来的惯性趋势会得到逆转，金融产品价格价格回归基本价值。（作者系经济学者）审读：孙世建